Логин: Пароль:
Забыли пароль?Зарегистрироваться
Блоги Рейтинг брокеров Журнал Магазин Прогнозы Новости Каталог
Архив статейТехнический анализБернд Майер, Джоел Анамуту и Инго ШмицДенежный поток

Денежный поток

 Денежный поток является окончательным драйвером цен на активы. На этом фоне нет ничего удивительно в том, что данные по потокам фондов приобрели все более заметную популярность, как только стали широкодоступными. Однако, здесь возникает двусторонняя связь - не только денежные потоки влияют на динамику рынков, но и хорошие показатели активов имеют тенденцию привлекать денежные потоки 
Бернд Майер, Джоел Анамуту и Инго Шмиц являются фондовыми стратегами «Deutsche Bank AG».
Денежный поток является окончательным драйвером цен на активы. На этом фоне нет ничего удивительно в том, что данные по потокам фондов приобрели все более заметную популярность, как только стали широкодоступными. Однако, здесь возникает двусторонняя связь - не только денежные потоки влияют на динамику рынков, но и хорошие показатели активов имеют тенденцию привлекать денежные потоки. Из-за этого взаимодействия, потоки фондов имеют тенденцию демонстрировать некоторую инерцию и, таким образом, должны включать некоторую информацию об импульсе.

Как сказал Кейнс, фондовый рынок сравним с конкурсом красоты, где человек, выбравший самого популярного кандидата, выигрывает приз - это не означает выбор того, кто по чьему-либо мнению действительно является самым симпатичным, а попытка предугадать, каково будет мнение большинства. Точно также и инвестор, скорее всего, извлечет пользу, ожидая, какие активы, регионы или сектора экономики станут популярным выбором, который не обязательно отражает наилучшие фундаментальные показатели. В связи с тем, что тенденция в потоках фондов отражает действия и поведение инвесторов, она, вероятно, будет распространять больше информации по рыночным ожиданиям относительно различных классов активов, а также регионов и секторов.

В августе 2006 года мы (команда исследования стратегий «Deutsche Bank») рассмотрели данные потоков фондов в целом и данные Исследования фондов на развивающихся рынках (EPFR) в частности (см. таблицу 2), и проанализировали прогнозную силу еженедельных данных потоков фондов, как для направления фондового рынка, так и для относительной динамики регионов. Ключевые результаты этого исследования можно увидеть в таблице 1. Верхние строчки показывают, что есть более сильные свидетельства прогнозной силы относительной динамики регионов, нежели для рынка в целом, но нет никаких очевидных свидетельств, что денежные потоки ведут рынки в последующие недели. Таким образом, простые стратегии, вроде открытия длинных или коротких позиций, основываясь на направлении потоков предыдущей недели, в целом не работают. Фокусирование на изменениях направления потоков, а не непосредственно направлении потоков, также не улучшает прогнозирование для направления рынка.

Однако, включение «Пульса ликвидности» - показателя роста или сокращения импульса ликвидности, помогает прогнозировать рыночное направление. Экстремальные сильные/слабые значения Пульса ликвидности должны рассматриваться как отрицательный/положительный сигнал. Также, мы смогли разработать прибыльные правила торговли, основанные на комбинации направления еженедельных потоков фондов, направления среднего 4-недельного потока и Пульса ликвидности.

Мы также выяснили, что относительная сила потоков фондов для различных регионов объясняет последующую относительную динамику этих регионов. Исключая операционные затраты, мы нашли, что коэффициент информативности больше 1. По нашему представлению, это предполагает, что относительная сила потоков фондов действительно добавляет ценность моделям регионального распределения активов.

· Мы не находим никаких свидетельств сезонных моделей в еженедельных потоках фондов, вроде всплеска в январе, распродажи летом и т.д. Поэтому, по нашему представлению, данные потоков фондов не требуют сезонной корректировки.

· Еженедельные потоки фондов демонстрируют инерцию, поскольку потоки влияют на динамику рынков, а движение рынков, в свою очередь, отражается на потоках. Средний коэффициент корреляции первого порядка равен 0.27, учитывая, что потоки на развивающихся рынках показывают корреляцию до 0.54. Вероятность, что положительный приток в фонды следует за положительным притоком, составляет приблизительно 68%. Отрицательный приток в фонды следует за отрицательным притоком с вероятностью 60%.

· Мы наблюдаем высокую (0.28) среднюю корреляцию между еженедельными потоками фондов и динамикой фондового рынка (измеряемой соответствующими индексами MSCI). Мы также находим сильную положительную корреляцию между поведением рынков и отложенными потоками фондов, дающую нам ясные свидетельства, что потоки следуют за движением рынков. Мы не находим сильных свидетельств, что потоки фондов определяют динамику рынков в последующие недели.

· На медвежьем рынке до марта 2003 года так же, как и на боковых рынках, направление потоков фондов за одну неделю (или в среднем за 4 недели) имеет прогнозную силу для последующего поведения рынка. На растущем рынке направление потоков фондов не кажется полезным и фактически в среднем дает неправильные сигналы. Следовательно, простые стратегии, связанные с прямолинейной покупкой или продажей на основании направления потоков предыдущей недели, в целом не работают.

· Переход на отслеживание изменений в направлении потоков, вместо непосредственного направления потоков, не особо улучшает эффективность прогнозов рыночного направления.

· Включение Пульса ликвидности показателя расширения или сокращения импульса ликвидности, оказывается полезным для прогнозирования рыночного направления. Мы смогли разработать правила торговли, основанные на направлении еженедельных потоках фондов, направлении среднего 4-недельного потока и Пульса ликвидности, которые работали для регионов, по которым у нас есть наиболее длинная история. В целом эти стратегии предполагают, что можно оставаться на рынке, если все показатели не подают отрицательного сигнала. Экстремальные сильные/слабые значения Пульса ликвидности должны рассматриваться как отрицательные/положительные сигналы. Хотя коррекция мая 2006 года не была спрогнозирована в соответствии с этими стратегиями.

· Наш взаимный анализ секторов показывает, что относительная сила потоков фондов для различных регионов объясняет последующую относительную динамику регионов. Исключая операционные затраты, мы находим коэффициент информативности больше 1. Даже если результаты после включения операционных затрат, вряд ли, будут настолько положительными, то это предполагает, на наш взгляд, что относительная сила потоков фондов действительно добавляет ценность моделям регионального распределения активов.

· Однако, следует весьма осторожно относиться к любым сделанным заключениям, поскольку самые ранние данные доступны лишь с января 2000г. Соответственно, все данные, доступные для развитых рынков, находятся в положительной части текущего рыночного цикла. В данном рыночном цикле дешевые деньги были глобально доступны из-за низких процентных ставок в Японии, Европе и США, что привело к сильной переоценке всех классов активов. Данные могут ввести в заблуждение и не отражать истинную долгосрочную картину потока фондов. Поскольку какие-либо другие данные не доступны, мы не можем доказать, являются ли наши результаты правильными или нет. Однако, мы уверены, что эти данные, наряду с другими показателями, могут использоваться для подтверждения трендов на рынке активов.

Таблица 1. Прогнозная сила еженедельных данных о потоках фондов.

Пульс ликвидности

Наши результаты предполагают, что ни направление потоков в течение одной недели (или среднее значение за 4 недели), ни изменение направления потоков в отдельности не является достаточным для прогнозирования движения фондового рынка в следующую неделю. Поэтому мы должны протестировать инструменты, которые идут дальше простого рассмотрения направления денежных потоков. В данном случае, могло бы оказаться полезным измерение импульса ликвидности, т.е. роста или сокращения ликвидности. Денежные потоки могут все еще быть положительными (отрицательными), но размер притоков (оттоков) в фонды уже может ослабиться, указывая на снижение (повышение) уверенности инвесторов. Для измерения импульса ликвидности, мы ввели такой показатель, как Пульс ликвидности.

Диаграмма 1. Пульс ликвидности развитых рынков.
Диаграмма 1. Пульс ликвидности развитых рынков.

Вычисление Пульса ликвидности

Пульс ликвидности сравнивает размер текущего потока (4-недельное среднее значение в % от NAV, гдеNAV чистая стоимость активов) со средним размером потоков за прошлые 13 недель. Относительный размер дается в виде стандартного отклонения от среднего значения. В качестве индикатора импульса он измеряет уверенность инвесторов в определенных регионах и изменение импульса в этих регионах. Высокое значение Пульса ликвидности указывает на расширение импульса ликвидности, поскольку рассматриваемый класс активов испытывает чистый приток капитала в течение многих последовательных недель. Это является признаком необычной уверенности инвесторов в некотором регионе и в целом указывает на сильное движение фондовых рынков в соответствующем регионе. Пульс ликвидности, который устойчиво увеличивается, указывает на увеличение притоков в фонды данного региона, и наоборот.

На наших диаграммах голубыми линиями обозначены данные, находящиеся близко к среднему значению, показывая умеренное изменение импульса. Темно-синими линиями отражаются данные, которые отличаются больше, чем на одно стандартное отклонение от среднего значения, что указывает на периоды сильного расширения или сокращения импульса ликвидности. Диаграммы 1 и 2 иллюстрируют Пульс ликвидности для развитых рынков (основанного на потоках фондов для Западной Европы, США и Японии) и Пульс ликвидности для потоков в рискованные фонды (основанного на потоках в латиноамериканские, азиатские и EMEA фонды акций, фонды бондов развивающихся рынков и бондов с высокой доходностью). По сравнению с Пульсом ликвидности для развивающихся рынков, Пульс ликвидности для потоков в рискованные фонды охватывает дополнительное влияние рынков бондов развивающихся стран и бондов с высокой доходностью. Поэтому Пульс ликвидности для потоков в рискованные фонды показывает более полную картину потоков в фонды с рискованными активами, нежели Пульс ликвидности для развивающихся рынков акций, и мы полагаем, что это более ценный показатель готовности инвесторов вкладывать капитал в рискованные активы, т.е. их «аппетита к риску».

Диаграмма 2. Пульс ликвидности для потоков в рискованные фонды.
Диаграмма 2. Пульс ликвидности для потоков в рискованные фонды.

Пульс ликвидности и динамика фондового рынка

При сравнении данных Пульса ликвидности с движением рынка акций мы наблюдаем общие тренды. Диаграмма 3 показывает Пульс ликвидности США против динамики индекса MSCI американских акций с апреля 2004 до июля 2006г. Тенденции Пульса ликвидности и движения рынка акций похожи в течение периодов последовательного расширения и сокращения импульса ликвидности. Это делает потоки фондов разумным индикатором импульса. Однако, мы также наблюдаем, что если подается сигнал очень сильного (или очень слабого) импульса ликвидности, то последующее движение рынка акций имеет тенденцию быть отрицательным (или положительным). Это предполагает, что Пульс ликвидности становится противоположным индикатором, когда импульс становится слишком сильным в любом направлении. Мы нашли похожие результаты для каждого региона.

Диаграмма 3. Пульс ликвидности США (синим) и недельная динамика индекса MSCI США.
Диаграмма 3. Пульс ликвидности США (синим) и недельная динамика индекса MSCI США.

Мы используем данные агентства EPFR по нескольким причинам:

· Большой охват данных. Агентство EPFR отслеживает 8817 фондов с различным географическим расположением и по широкому спектру классов активов. 7725 из этих фондов это фонды акций (с августа 2006г.).

· Большинство включенных фондов являются инвестиционными фондами только с длинными позициями, и лишь меньшая часть включает хеджевые фонды, имеющие короткие позиции, но они составляют незначительную часть общей инвестиционной стоимости.

· Все включенные фонды являются чистыми игроками - фонды акций инвестируют только в акции, а фонды облигаций инвестируют только в долговые бумаги, и не смешивают те и другие активы.

· Фонды в целом не торгуются на бирже. Данные относительно пропорции биржевых и не-биржевых фондов ограничены, но согласно EPFR доля биржевых фондов является незначительной.

· Инвесторы фондов представляют собой сочетание розничных и институциональных инвесторов. EPFR оценивает, что 70% из них являются институциональными, крупнейшие из которых - пенсионные фонды и страховые компании. Институциональные инвесторы составляют большинство из тех, кто инвестирует в фонды развивающихся рынков, но мы видим более высокую долю участия розничных инвесторов для фондов Западной Европы и американских акций.

· EPFR отслеживает взаимные фонды на глобальном уровне по сравнению с некоторыми другими источниками данных о потоках капитала, и представляет потоки фондов по географическим классам активов независимо от места проживания. Например, потоки фондов акций Западной Европы представляют сумму, вложенную или выведенную из фондов, инвестирующих в западноевропейские акции независимо от расположения фондов. Мы полагаем, что эти данные являются более репрезентативными по сравнению с другими доступными данными, которые имеют тенденцию охватывать лишь фонды, расположенные в США.

Расчет потоков

На еженедельной основе мы получаем исходные данные от EPFR, которые в свою очередь получены каждую среду у соответствующих менеджеров фондов. Агентство EPFR публикует данные в четверг ночью, следовательно Недельные потоки фондов, которые мы публикуем каждую пятницу, представляют собой вполне своевременную информацию.

Еженедельный чистый поток является следующим:

· Активы BoW = Общие активы фондов на начало недели (после закрытия рынка в предшествующую среду);

· Активы EoW = Общие активы фондов на конец недели (после закрытия рынка в текущую среду);

· Еженедельное изменение портфелей = (Активы BoW) * (недельные результаты фонда);

· Еженедельный чистый поток в местной валюте = Активы EoW Активы BoW - Еженедельное изменение портфелей;

· Еженедельный чистый поток в долларах = еженедельный чистый поток в местной валюте * средний валютный курс за неделю;

· Еженедельно поток как % от NAV = Еженедельные чистые потоки в долларах/активы BoW, используя обменный курс на начало недели.

Наша таблица данных по еженедельным потокам в фонды содержит информацию по недельным потокам, 4-недельному среднему потоку, а также чистому потоку за год по настоящий момент для всех фондов в списке. 4-недельная Скользящая средняя сглаживает данные, поскольку недельные потоки иногда могут быть весьма изменчивыми. Информация о потоках предоставляется в долларах и в виде процента от общих активов. Последний вариант улучшает сравнимость потоков среди регионов.

Фокусирование на потоках в фонды в виде пропорции от полных активов

Мы рекомендуем анализировать данные по потокам в фонды в качестве % от общих активов, а не в долларовых значениях, потому что это обеспечивает лучшее сравнение между регионами:

· Во-первых, например, фонды, инвестирующие на развивающихся рынках, обычно меньше тех, что инвестируют на развитых рынках. Соответственно, еженедельные потоки в долларовых показателях не совсем точно отражают импульс потоков среди регионов.

· Во-вторых, размер чистых потоков (в долларах) имеет тенденцию изменяться с динамикой рынков, которые они отслеживают.

· В-третьих, агентство EPFR расширило свой охват потоков фондов с течением времени. Поэтому, для лучшего исторического сравнения необходимо смотреть на потоки фондов как процент от охваченных активов, а не в абсолютных показателях.

· В-четвертых, стоит отметить, что потоки представлены в долларовых значениях и поэтому зависят от изменения валютных курсов. Поскольку доллар усиливается или ослабляется относительно местных валют соответствующих фондов, мы можем видеть некоторые колебания общих активов фондов, которые не являются результатом поведения инвесторов на рынке акций.

Таблица 2. Методика оценки потоков фондов.

Торговые стратегии

Теперь мы протестируем торговые стратегии для отдельного региона, основываясь на направлении 1-недельного потока в комбинации с направлением среднего 4-недельного потока и Пульса ликвидности. Общая идея состоит в том, чтобы оставаться в длинной позиции, если все три индикатора не подают отрицательный сигнал.

Пульс ликвидности в качестве противоположного индикатора

Первая стратегия использует Пульс ликвидности на вершине и в основании диапазона в качестве противоположного индикатора. Это предполагает, например, что, если импульс слишком сильно падает, то он поразит нижнюю границу и восстановится на положительную территорию, вкупе с движением рынка акций. Тот же самый принцип относится к очень высокому импульсу. Если Пульс ликвидности находится выше 1, то он берется в качестве противоположного индикатора и отрицательного сигнала; если он находится в промежутке от 1 до 0, то это считается положительным сигналом; если он находится между 0 и -1, то это является отрицательным сигналом и если ниже -1, то он вновь берется в качестве противоположного индикатора и, следовательно, положительного сигнала. На диаграмме 4 показан график результатов для нашей стратегии на развивающихся рынках.

Диаграмма 4. Сравнение результатов стратегии (синим) с индексом MSCI (серым) для развивающихся рынков.
Диаграмма 4. Сравнение результатов стратегии (синим) с индексом MSCI (серым) для развивающихся рынков.

Как видно на представленной диаграмме, данная стратегия выиграла у рынка с февраля 2001 по июль 2006 года 72 пункта (исследование проводилось в августе 2006г.). Стратегия показала рост на 154%, по сравнению с 83% для индекса рынка, при условии, что вся дополнительная прибыль реинвестируется. Обратите внимание, что стратегия в особенности выигрывала в течение медвежьего или бокового рынка. С 2001 до 2003 года торговая стратегия выглядела особенно выигрышно, когда индекс MSCI снижался, и стратегия подавала сигналы в короткую сторону. Стратегия принесла дополнительную доходность в 97.5%, главным образом, потому что она оставалась в длинной позиции большинство времени. Однако, проблема заключается в том, что она не давала много торговых сигналов с тех пор, и в результате не позволила захватить рыночную коррекцию в мае 2006г. Сигналы данных по денежным потокам не были достаточно ясными, чтобы их можно было использовать в соответствии с торговой стратегией. Поэтому данная торговая стратегия не выиграла у бычьего рынка с марта 2003г.

Мы увеличили границы Пульса ликвидности до 1.5 стандартных отклонений для случаев противоположного индикатора, чтобы реагировать на более экстремальных уровнях. Благодаря этому стратегия увеличила число исполненных сделок, и для развивающихся рынков это увеличило ее результат до 184%.

Мы применили ту же самую стратегию ко всем другим регионам. С установкой границ Пульса ликвидности в 1 стандартное отклонение, чтобы он становился противоположным индикатором, положительная дополнительная доходность была получена для США, Японии и развивающихся рынков. Основная проблема этой стратегией заключается в том, что она не работала достаточно хорошо с 2003г. В то время как она, кажется, неплохо работает на медвежьем рынке, она этого не делает на бычьем рынке. Мы считаем, что главная причина, почему стратегия не работает достаточно хорошо для других регионов, связана с тем, что для большинства регионов мы имеем в наличии только данные для бычьего рынка. Мы не можем протестировать эту стратегию в течение периода медвежьего рынка и поэтому не можем сделать никаких ясных заключений по способности стратегии выигрывать у медвежьего рынка в любых других регионах, кроме развивающихся рынков.

Увеличение чувствительности стратегии к сигналам денежного потока уменьшает ее общую эффективность, поскольку делает введение дополнительных сигналов от данных по потокам в фонды облигаций или от взятия разницы еженедельных потоков. Мы не можем сделать никаких ясных выводов от полученных результатов.

Пульс ликвидности в качестве противоположного индикатора

Наша вторая стратегия подобна приведенной выше, но Пульс ликвидности более 0 принимается в качестве положительного сигнала, если он находится в промежутке от 0 до -1.5, то считается отрицательным сигналом, и если он ниже -1.5, то берется как противоположный индикатор и, следовательно, считается положительным сигналом. В диаграмме 5 приведены результаты для развивающихся рынков. Эта стратегия также значительно выигрывает у рынка, но имеет те же самые ограничения, что и выше.

Диаграмма 5. Сравнение результатов стратегии (синим) с индексом MSCI (серым) для развивающихся рынков.
Диаграмма 5. Сравнение результатов стратегии (синим) с индексом MSCI (серым) для развивающихся рынков.

Региональное распределение капитала

Другой вопрос, на который мы хотели бы ответить - содержит ли относительная сила потоков для различных регионов какую-либо прогнозную ценность для последующих относительных результатов регионов.

Мы рассмотрели шесть основных регионов, охваченных данными потоков фондов: Западная Европа, США, Латинская Америка, Азия (кроме Японии), Япония и EMEA. Взаимное сравнение потоков основывается на 4-недельном среднем потоке как % от NAV для этих шести регионов. Каждую неделю мы нормализуем эти 6 показателей, вычисляя межрегиональный коэффициент z. Коэффициент z ограничен 2, чтобы уменьшить шум в данных. При этом сумма всех z равна нолю.

Тестовым ориентиром является одинаково-взвешенный портфель этих шести регионов с еженедельной коррекцией. Стратегия делает активные ставки относительно ориентира с размером и направлением активной ставки, подобно коэффициенту z потоков, увеличенному на фиксированный множитель. Например, если регион имеет значение z равное 1, то мы добавляем один процентный пункт, увеличенный на множитель, к начальному весу этого региона в 16.7%. Поэтому каждую неделю мы корректируем наши позиции во всех 6 регионах вокруг их первоначальной позиции в 16.7%, в зависимости от их соответствующего значения коэффициента z. Мы используем множитель равный 3, что означает, что абсолютный размер максимальной активной ставки равен 6 пунктов.

Наша стратегия выиграла у рынка в 2003, 2004, 2005 и незначительно проиграла в 2006 году (до 10 августа 2006г). 57.5% еженедельной дополнительной доходности было положительной. Средний годовой прирост в 0.94% по сравнению с тестовым ориентиром выглядит небольшим, но с еще меньшей ошибкой отслеживания в 0.74%, при этом коэффициент информативности составляет 1.28. Ежегодно было необходимо перераспределение фондов в 151% от объема портфеля, предполагая, что, даже при включении операционных затрат может быть получен дополнительный доход. Результаты предполагают, что относительная сила еженедельных потоков фондов может добавить ценность к моделям регионального распределения активов.


Нашли ошибку или опечатку в тексте? Выделите её, нажмите

 Комментарии посетителей 
Денежный поток
 
Написать комментарий:

Чтобы оставить комментарий необходимо войти или зарегистрироваться.

ССЫЛКА НА СТАТЬЮ:
Прямая ссылка на статью «Денежный поток»:
Код для вставки на сайт или в блог:
Код для вставки на форум PHPBB:
Новые товары в магазине:
Записки FX-трейдера
Как выжить и добиться успеха на Forex. Максим Левашов.
Скачать бесплатно

99% проходимость
Форекс стратегия с профитом 2-3к в день с депом 10к 99% проходимость
500 руб.
Форекс-объявления:

Показано форекс-объявлений:
в июле: 100 969 652;
вчера: 3 976 614 на 390 сайтах;
Разместить форекс-объявление
ООО 'ФорексМагазин'. Лицензия Минпечати Эл № ФС 77-20968 © 2004-2017