«Король-доллар» еще в игре и может устроить медведям ловушку

ИнстаФорекс - Instaforex, 9 часов назад

Ставки против американской валюты долгое время считались, что называется, торговлей года. Объемы операций достигали даже $9,6 трлн в день. Но сценарий меняется. Доллар, несмотря на шатдаун правительства и политический шум в Вашингтоне, держится у двухмесячных максимумов. А в Азии и Европы хедж-фонды активно покупают опционы, рассчитывая, что восстановление доллара к основным валютам продлится до конца года. Катализатором интереса к гринбеку стали события за рубежом, когда евро и иена резко ослабли. При этом риторика ФРС США изменила расстановку сил. Американский регулятор дал понять, что с новыми снижениями ставки спешить не намерен. Эти факторы моментально вернули доллару привлекательность как защитному активу (safe haven).

Такой разворот пошел в разрез с медвежьими прогнозами ведущих банков, в числе которых были такие финансовые киты как Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley. Для них продолжающееся укрепление валюты превращается в болезненный опыт. И чем дольше американец остается сильным, тем больше давление на тех, кто ставил против него. Ведь долларовый рост – это не просто локальная американская история. Он способен:

ударить по мировой экономике
осложнить политику смягчения (easing) для других центробанков
повысить стоимость сырья
сделать более дорогим обслуживание внешнего долга в национальных валютах

Отскок доллара уже ставит под сомнение оптимизм инвесторов по акциям и облигациям развивающихся стран в последнем квартале года.

Американские экспортеры при этом рискуют потерять часть своей конкурентоспособности. Портфельный управляющий Columbia Threadneedle Граф Эд Аль-Хуссаини, еще недавно убежденный в слабости доллара, теперь пересмотрел позицию. Он открыл короткую сделку в конце 2024 г., когда доллар укреплялся на волне «торговли Трампом» (Trump trade), но за последние шесть недель сократил долю рисковых активов на развивающихся рынках. «Мы стали гораздо более позитивно относиться к доллару», – признает эксперт. По его словам, рынки «чересчур заложились» на агрессивное смягчение политики ФРС, не учитывая устойчивость экономики США. И если эта переоценка продолжится, доллар может остаться в выигрыше, а его оппоненты – с убытками.

Доллар возвращает позиции? Ставка на разворот

И действительно, после стремительного падения в начале года доллар будто взял передышку. Индекс Bloomberg Dollar Spot Index прибавил около 2% с июля, частично отыграв самое глубокое снижение за последние десятилетия. В начале 2025-го, когда Дональд Трамп воздержался от введения всеобщих тарифов, рынок сделал ставку на мягкую политику ФРС и умеренную инфляцию. Это спровоцировало распродажу доллара. Позже, в апреле, после масштабного повышения пошлин, давление усилилось. В это время многие инвесторы заподозрили, что Белый дом сознательно стремится ослабить валюту ради поддержки экспорта и снижения ставок.

Тем не менее глобальный капитал не ушел из США. Напротив, интерес к американским акциям, особенно технологическим гигантам, остался высоким, а спрос на казначейские облигации на аукционах стабилен. Защитные позиции по деривативам (производным инструментам) показывают, что иностранные инвесторы скорее страхуются, чем бегут. Согласно данным CFTC, к концу сентября хедж-фонды и управляющие активами все еще удерживали короткие позиции по доллару. Однако их объемы значительно сократились по сравнению с пиком середины года. Как отмечает Мукунд Даги из Barclays, фонды активно торгуют опционами, ставя на продолжение долларового укрепления против валют «Большой десятки».

Опционные котировки также подтверждают, что настроение рынка по доллару стало бычьим. Премии за защиту от роста доллара заметно выросли, а спред между бычьими и медвежьими ставками достиг максимумов с апреля. Останется ли доллар в восходящем канале или снова сорвется вниз – вопрос открытый. Но одно очевидно: слабость американской валюты уже не кажется рынку однозначным сценарием. Сценарий для американской валюты все больше зависит от действий Федеральной резервной системы. Сейчас рынок закладывает в цены два снижения ставки по 25 базисных пунктов к концу года. И возможно – новые шаги в 2026-м.

Теперь все упирается в ФРС?

Но недавние комментарии членов ФРС и сентябрьский протокол показывают, что подобная траектория далеко не предрешена. Рынок труда подает сигналы о замедлении, но инфляция остается устойчивой – и это делает решение регулятора непростым. «Рынки уже торгуют полноценный цикл снижения ставок», – отмечает Мона Махаджан, глава инвестиционной стратегии Edward Jones. – «Именно это объясняет ослабление доллара, но теперь вероятен возврат к среднему уровню». Эта коррекция может оказаться болезненной для тех, кто застрял в коротких позициях.

Усиление доллара вызывает эффект «сжатия» (short squeeze). Он означает, что инвесторы будут вынуждены закрывать убытки, подталкивая валюту еще выше. Как замечают аналитики Bloomberg, многие медведи продолжают держаться за идею «продавай Америку», популярную в начале 2025-го, хотя рынок уже ушел вперед. Гарфилд Рейнольдс из MLIV Asia обращает внимание на дополнительный фактор – шатдаун правительства США. Из-за него задержалась публикация ключевых данных по занятости, хотя Бюро статистики труда все же готовит отчет по инфляции. Новая волна слабых макроданных может оживить интерес к коротким позициям по доллару,.

Но для крупных банков это будет означать лишь новые потери. Дополнительным риском для доллара становится «торговля обесцениванием» (devaluation trade). То есть стратегия ухода в альтернативные активы, такие как золото и биткоин, на фоне растущих сомнений в фискальной устойчивости ведущих экономик. Именно этот мотив в начале года уже подталкивал доллар вниз, когда инвесторы искали прибыль за пределами США. Теперь же все снова упирается в ФРС. Если регулятор выберет осторожность, доллар может сохранить импульс. Но любое смягчение сигналов – и медведи вернутся в игру.

Доллар вернулся к классике

Валютные рынки снова возвращаются к классическому принципу относительной силы. Иена и евро теряют позиции, а доллар укрепляется, оставаясь «наименее грязной рубашкой в прачечной», как метко выразился Эндрю Бреннер из Natalliance Securities. В Японии расклад изменился после того, как Санаэ Такаити стала фаворитом в гонке за лидерство в правящей партии. Ее программа обещает рост инфляции и экономическое стимулирование за счет долга, что обрушило иену до февральских минимумов.

Во Франции тоже неспокойно. Правительство Эммануэля Макрона погрязло в кризисе, и евро отреагировал падением до самых слабых значений с августа. На фоне этой нестабильности доллар выглядит прочным убежищем (safe haven), особенно с учетом ожиданий, что ФРС будет действовать осторожно, не спеша со смягчением политики. Как отмечает Кэрол Конг из Commonwealth Bank of Australia, сочетание французской политической турбулентности и японского фискального активизма делает дальнейшее укрепление доллара против евро и иены вполне вероятным.

А вот в экономике США происходит парадокс. Страна не только удерживает приток капитала, но и фактически поглощает мировые инвестиции. Прямые иностранные вложения текут на запад. И это, возможно, станет одним из главных наследий администрации Трампа. Десятилетие назад аналитики жаловались на слабые капитальные затраты, а теперь Америка переживает инвестиционный бум. Искусственный интеллект стал катализатором – компании заливают миллиарды в технологии и инфраструктуру. Капитальные расходы снова двигают рост ВВП. Белый дом не упускает случая напомнить об этом.

На этой неделе заявлено о планах на 8,8 трлн долларов новых инвестиций – почти четверть размера всей экономики США. Из этой суммы около 4,2 трлн приходится на вклады со стороны ОАЭ, Катара, Японии и Саудовской Аравии, а такие гиганты, как Apple и Nvidia, обещают по полтриллиона каждая. Однако за красивыми цифрами скрываются вопросы. Данные по потокам капитала разнородны и поступают с лагом. По оценкам fDi Intelligence, ФРС, Института Петерсона и McKinsey, картина неоднозначна. Да, деньги идут в Америку, но часть этих инвестиций – переупаковка старых проектов, а не приток нового капитала.

Америка притягивает капитал, но есть нюансы

Впрочем, факт остается фактом. На фоне ослабления Европы и Азии именно США вновь выглядят якорем глобальной экономики. И доллар, как бы ни называли его «грязной рубашкой», остается единственной чистой в корзине валют. Глобальные потоки прямых иностранных инвестиций (FDI) меняются быстрее, чем успевают реагировать статистики. Сейчас вокруг заявленных Дональдом Трампом 8,8 трлн долларов кипят споры – и не без оснований.

Первое и очевидное: масштаб обещаний, мягко говоря, завышен. Как напоминает Оливия Уайт из McKinsey, исторически только около двух третей подобных деклараций доходят до стадии реальных проектов. Сейчас процент может быть еще ниже, ведь часть обещаний (особенно из Японии) была сделана под политическим давлением, чтобы избежать американских тарифов. Институт Петерсона подтверждает: «Даже если Трампу удастся увеличить приток инвестиций до $400 млрд в 2025 году, этого будет недостаточно». Для сравнения, Amazon, Meta, Microsoft и Alphabet вместе обещают вложить около $300 млрд – огромная сумма, но все же несопоставимая с триллионными амбициями Белого дома.

Второй момент куда интереснее. Пусть $400 млрд и кажутся скромной цифрой, это все же тектонический сдвиг. Десятилетиями США были донором капитала, когда компании выносили производство в дешевые страны вроде Китая. Теперь тренд разворачивается. По данным fDi Intelligence, во второй срок Трампа доля входящих инвестиций достигла 41,4% от исходящих – второй максимум за два десятилетия. США вновь становятся не только источником, но и магнитом для капитала. Правда, основы этого перелома заложил еще Джо Байден. Его закон о снижении инфляции (IRA) вызвал инвестиционный бум в «зеленое» производство. Трамп эту программу частично сворачивает, но стремится показать, что может добиться роста «за счет остального мира» – прежде всего Европы.

Третий фактор – Китай. Его роль в глобальных потоках инвестиций стремительно меняется. Если раньше Поднебесная притягивала капитал, то теперь, по данным McKinsey, с 2022 года западные инвестиции в Китай рухнули на 70%. Соотношение входящих и исходящих потоков снизилось до 30%. Китай теперь сам экспортирует больше капитала, чем получает, направляя его на незападные рынки, в том числе в Африку и Юго-Восточную Азию. Мир фрагментируется, и инвестиции следуют за геополитикой.

Четвертый фактор – изменилась сама природа FDI. Раньше деньги шли в дешевое производство, теперь – в будущее. McKinsey отмечает, что три четверти новых проектов связаны с:

цифровой инфраструктурой
искусственным интеллектом
зелеными технологиями

Глобальные инвестиционные потоки перестраиваются. Америка тянет капитал, Китай выводит его, а Европа пытается удержаться посередине. И если этот тренд закрепится, мир действительно вступает в новую эру – эру FDI 2.0. При этом проекты прямых иностранных инвестиций, запущенные после 2022-го, способны кардинально изменить мировую индустрию. «Эти проекты могут увеличить мощности по производству аккумуляторов за пределами Китая в четыре раза, почти удвоить объем глобальных дата-центров для искусственного интеллекта и вывести США в число лидеров по производству полупроводников», – отмечает эксперт McKinsey. Масштаб, конечно, впечатляет.

Однако реализм требует оговорок

США сталкиваются с дефицитом квалифицированных кадров для новых высокотехнологичных предприятий. Недавний иммиграционный рейд на завод Hyundai в Джорджии стал тревожным сигналом для инвесторов. Плюс тарифы повышают себестоимость капитальных проектов, снижая их доходность (profit margin). Добавим и перегрев технологического сектора. Инвестиции в ИИ растут столь стремительно, что рынок уже не успевает переваривать объемы. Акции гигантов вроде Nvidia и OpenAI дорожают на фоне самоподдерживающегося потока капиталов, создавая риск пузыря – и возможного обвала. Такое развитие событий способно резко охладить аппетит к инвестициям.

Тем не менее очевидно одно: роль США в мировой инвестиционной экосистеме изменилась. Америка снова стала центром притяжения капитала. И это, нравится кому-то или нет, один из главных итогов политики Дональда Трампа. При этом на валютном фронте ситуация противоположная. После стремительного падения в первой половине года доллар лишь стабилизировался. Индекс доллара, обвалившийся за шесть месяцев на 11%, переживает паузу, но не разворот. По данным CFTC, чистая короткая позиция по доллару сократилась с $21 млрд в июне до $5,7 млрд в конце сентября. Медведи (игроки, ставящие на падение) притихли, но не сдались. Многие видят в текущей стабилизации лишь временное затишье.

Доллару продолжают мешать структурные факторы:

двойной дефицит – бюджета и торгового баланса
слабый рынок труда
ожидания снижения ставок ФРС

Инвесторы также постепенно диверсифицируют валютные риски, сокращая зависимость от американской валюты. «Доллар все еще в нисходящем цикле, и это не конец истории», – говорит Франческа Форнасари из Insight Investment. – «Дальше будет шумно и грязно». И, похоже, рынок к этому готов. Ведь пока большинство факторов, обрушивших доллар в первой половине года, остаются в силе. Мир пересматривает «исключительность» США, а протекционизм Дональда Трампа вызывает сомнения в перспективах американского роста. На этом фоне перспектива снижения ставок ФРС лишает доллар его прежнего преимущества по доходности.

«Рынки задаются вопросом: насколько глубоко охладится экономика США и как долго будет слабеть рынок труда? Что это значит для политики ФРС?» – рассуждает Пареш Упадхайя из Amundi, крупнейшего европейского управляющего активами. Участники рынка ждут, что ФРС уже на следующей неделе возобновит цикл снижения ставок и продолжит его до конца года. Упадхайя, начавший год как убежденный медведь по доллару, не видит причин менять направление. По его мнению, фундаментальные факторы все еще против американской валюты. Тем временем глобальные инвесторы столкнулись с новой головоломкой – хеджированием долларовых рисков.

За годы лидерства США в экономическом цикле мир стал чрезмерно зависим от американских активов. После весенней тарифной турбулентности часть инвесторов начала сокращать позиции и перестраивать защитные стратегии, но этот процесс только набирает обороты. По оценкам Deutsche Bank, иностранные активы в США исчисляются триллионами. Любое масштабное сокращение позиций может заметно ослабить доллар, хотя пока этот процесс лишь намечается. «Следующая волна падения доллара может начаться, когда иностранные инвесторы решат сокращать вложения в США», – предупреждает Упадхайя.

А по мнению Франчески Форнасари из Insight Investment, активизация хеджирования уже видна. Крупные фонды усилили защиту через форварды и свопы, а менее активные участники, вероятно, подключатся в ближайшие месяцы. И эта тенденция может ускориться. «Дальнейшее снижение ставки ФРС усилит стимулы для иностранных инвесторов хеджировать долларовые активы», – отмечает Джордж Саравелос из Deutsche Bank. Более низкие ставки в США снижают стоимость таких инструментов, делая их привлекательнее. Однако свое веское слово в этом вопросе может сказать политический фактор. При администрации Трампа повестка «Америка прежде всего» сочетается с декларативной приверженностью «сильному доллару».

Но вернуть и развивать производство в США при индексе доллара выше 110 пунктов невозможно, замечает Танос Бардас из Neuberger Berman. «Реалистичный диапазон – от 95 до100», – дает свой прогноз эксперт. Аналогичной точки зрения придерживается и Шон Осборн из Scotiabank: «США не станут открыто продвигать идею слабого доллара, но и мешать его ослаблению не будут». Его прогноз – падение американской валюты на 5–7 процентов в течение следующего года. А пока (даже после сильнейшего за годы падения) доллар все еще выглядит дорогим.

«Король-доллар» по-прежнему на троне?

Его поддержка возможна, особенно если окажется, что экономика США растет быстрее, чем ждут инвесторы. Как отмечает Танос Бардас из Neuberger Berman, неожиданное ускорение ВВП способно резко изменить расклад сил и затормозить падение валюты. И в этом плане данные за второй квартал уже удивили рынок. Бизнес активнее вкладывает в интеллектуальную собственность и технологии, включая искусственный интеллект. Да, тарифная политика Белого дома оставляет неопределенность, но фундаментальный рост не выглядит надуманным. В то же время все валютные стратеги сходятся в одном: доллар США все еще переоценен. Он остается дорогим к большинству мировых валют, и это охлаждает интерес покупателей.

«Мы пока даже не приблизились к нейтральному уровню для доллара», – говорит Пареш Упадхайя из Amundi. – «Рынок все еще живет в условиях затяжного медвежьего цикла». Эта переоцененность особенно заметна в динамике евро, который упал вопреки прогнозам ведущих банков. Еще недавно они ожидали роста пары до 1,20 и выше. На деле к двухмесячным максимумам взлете индекс доллара, а не его европейский партнер. Толпа оказалась по другую сторону рынка. «Если бы она всегда была права, солнце до сих пор вращалось бы вокруг Земли», – иронично замечают трейдеры. Даже MUFG Bank, который по-прежнему ждет укрепления евро при стабилизации Франции, рискует попасть в ту же ловушку массовых ожиданий.

При этом все больше фактов говорят в пользу укрепления доллара. Белый дом не давит на ФРС ради новых снижений ставки, а американский рынок труда остается устойчивым. Исследование ФРБ Далласа подтверждает: из-за снижения иммиграции уровень безубыточной занятости опустился до 30 тысяч новых рабочих мест в месяц – достаточно, чтобы удерживать безработицу стабильной. Это значит, что ФРС не спешит с агрессивным смягчением. Так что «король-доллар» еще в игре. Возможно, не в лучшей форме, но все еще с сильными картами на руках.

Материал предоставлен компанией InstaForex - www.instaforex.com