Итоги среды: инверсия в США, рецессия в Германии и недооценка в России

Всё началось даже не со вчерашней макростатистики из Китая, к которой можно было относиться по-разному, как и к известному стакану с водой, но со вчерашней макростатистики из Германии. В последнем случае инвесторов покоробило то обстоятельство, что во втором квартале 2019 года ВВП Германии сократился на 0,1% квартал-к-кварталу, а два последовательных квартала спада ВВП, как известно, в экономике трактуется как рецессия (как минимум, техническая). То есть, более широко растиражированная деловыми СМИ история про «американскую инверсию кривой» и про падение доходностей UST30 ниже минимально приемлемой отметки 2% (сейчас, правда, по состоянию на 11:30 МСК, доходности по американским тридцатилеткам вновь вернулись на уровень 2,016%, хоть это и ничего по сути не меняет) – это лишь часть общей картины.

В Германии же динамика ВВП была практически плоской за последний год – по мере того, как глава ЕЦБ Марио Драги неуверенно намекал на его пресловутые «дополнительные меры» поддержки экономики Старого света, включая отрицательную ключевую процентную ставку. Разнонаправленность векторов монетарной политики ФРС и ЕЦБ уже тогда выглядела нелепо, и изменение подобной картины было лишь вопросом времени. Говоря о крупнейшей экономике Европы, особенно неприятным во всей этой экономической апатии был многомесячный спад в обрабатывающей промышленности, оплоте германской экономики. Компании сокращали рабочее время и выпускали прогнозы ожидаемых снижений прибылей – правда, главным образом, цитируя в качестве основного виновника не столько мировые торговые войны, сколько Brexit. Но не суть.

Надо признать, что спрос на немецкую продукцию в Китае замедляется – но не потому, что китайцам разонравились немецкие машины или у них кончились деньги, а из-за неопределённости сценариев вышеупомянутых торговых войн. То есть, иными словами, возможно, не так страшен чёрт, как его малюют, но малюют его на самом деле страшно! Хотя и нельзя отрицать того факта, что Германия сильно пострадает, если Дональд Трамп исполнит свою угрозу ввести тарифы на импорт автомобилей из Европы в конце этого года.

Ситуация усугубляется достаточно низкой резистентностью германской экономики к деструктивным процессам ввиду т.н. «долгового тормоза», закрепленного в Конституции ФРГ с 2009 года, который исключает заимствования для финансирования структурного дефицита, превышающего 0,35% ВВП. Поначалу это шло немецкой экономике на пользу и обеспечило низкий уровень долга к ВВП, а с 2014 года Германия вернулась к профициту, который в прошлом году составлял 1,7% ВВП, или €58 млрд.

Вряд ли для плохой макростатистики могло быть худшее время. Доходность 30-летних гособлигаций Bunds остаётся отрицательной, что означает, что инвесторы платят правительству ФРГ за привилегию одалживать деньги. Даже если ЕЦБ продолжит снижение ставок в следующем месяце, денежный инструментарий смягчения экономических условий практически исчерпан.

Говоря о падении индексов в США и возврате золота на траекторию роста, что усилило повсеместные опасения чего-то нехорошего, в медийном пространстве ходит история о том, что с 1978 года в США зафиксировали пять инверсий двухлетней и десятилетней доходностей трежерис. Сенсационность этой новости была раздута тем обстоятельством, что все они стали предшественниками рецессий. Рецессия происходит в среднем через 22 месяца после инверсии кривой доходности «трежерис». Если экстраполировать этот срок на текущую ситуацию, то рецессия должна наступить в июне 2021 года. До этого превышение ставок по 2-летним трежерис над ставками по 10-летним гособлигациям случалось 14 лет назад — в 2005 году.

Как корпоративные доходы, так и инвестиции уже снижаются. По данным Министерства торговли США, корпоративная прибыль до налогообложения в первом квартале снизилась на 2,2% по сравнению с данными годом ранее. А инвестиции в бизнес США во втором квартале снизились на 0,6% в годовом исчислении после достижения квартальных темпов роста, превышающих 8% в конце 2017 года и в начале 2018 года.

Между тем, хотя нефть вчера просела под давлением негативной макростатитстики от Минэнерго США, другой фактор, который рынок пока не спешит отыгрывать, можно считать вполне позитивным. Доходность по цене отсечения на состоявшемся вчера аукционе по размещению ОФЗ-ПД серии 26229 с погашением 12 ноября 2025 года составила 7,18% годовых – минимум с февраля 2018 г. Всего было продано бумаг на общую сумму 20 млрд по номиналу. То есть премии в российских облигациях продолжают планомерно снижаться, хотя сами по себе доходности на фоне повышения кредитных рейтингов РФ выглядят в глобальном масштабе по-настоящему уникально, имея в виду всё вышесказанное. Рост золота, которое составляет порядка 20% в структуре ЗВР ЦБ РФ также, на наш взгляд, свидетельствует о том, что курс рубля не учитывает многие важные для него факторы.

Как бы то ни было, но рубль сегодня продолжает слабеть, поддаваясь стандартным соображениям и опускаясь с открытия на 0,6% до 66,25 за доллар. В паре с евро ситуация также выглядит не в пользу «деревянного» – уровень 73,86 – это переписывание вчерашнего минимума в районе 73,83, который был краткосрочно достигнут сразу после вышеупомянутой публикации по запасам нефти в США. Рубль выглядит существенно недооценённым, но вопрос о прогнозируемой продолжительности подобной недооценки остаётся открытым.

Владимир Рожанковский, LIFA, эксперт «Международного финансового центра»